加密貨幣業者渴望的勝利：加密貨幣XRP不是有價證券！
許杏宜律師、郭富明律師
2023年7月13日，各界高度關注的Ripple案判決終於出爐。美國紐約州聯邦地方法院法官對於美國聯邦證券交易委員會（下稱「SEC」）控告Ripple Labs Inc.（下稱「Ripple」）發行及銷售XRP token（下稱「XRP」）一案作出了部分判決，這個判決對於XRP是否為有價證券於不同的銷售情形做出不同認定：
1. 於向機構投資人為銷售情形，認定XRP為有價證券；但於
2. 以程式銷售方式（programmatic sales）向大眾投資人為銷售時，認XRP不屬有價證券；另於
3. 由Ripple作為薪酬向公司內部人（如員工、創始人）發放，及由Ripple 將XRP 發放給第三方，使其開發XRP Ledger或支援Ripple各種專案之情形，則認定XRP不屬有價證券。
案件背景
於2020年12月間，SEC向聯邦地方法院起訴，控告Ripple及其現任及前任公司總裁，對於機構投資人及一般投資大眾銷售XRP，及對其員工及個人發行XRP以交換他們所提供的服務，總計發行總價值超過13億美元的XRP。本案中，SEC認為XRP屬投資契約，為有價證券，Ripple於發行銷售XRP時未向SEC為申報，故有違反證券法第5條違法銷售未經註冊有價證券的規定。
本案的爭點即為XRP是否為有價證券，而使得Ripple銷售XRP的行為，有違反證券法第5條未向主管機關申報而向大眾銷售、發行有價證券之規定。
法院見解
就Ripple向不同對象銷售XRP的是否構成銷售有價證券這個爭點，本案法院依1946年即以確立的Howey Test來檢驗判斷：
1. 機構投資人
法院以Howey Test的三方面判準來檢驗Ripple對機構投資人發行的部分：
(1)第一部分，法院檢驗是否相關交易有涉及金錢的投入？此部分因Ripple並不爭執確實有金錢的給付，因此法院確認此要件成立。
(2)第二部分，法院檢驗是否存有「共同事業」（common enterprise），判斷標準則是是否存在「水平共通性」（horizontal commonality）。就此點，法院認為因為有紀錄顯示存在資產匯集的情形，且機構買家的財富是與公司的成功及其他機構買家的成功密切相關，因此法院認定此要件成立。
(3)第三部分，法院檢驗Ripple對於機構投資人的銷售所帶來的經濟實際情況，是否使得機構買家會合理地期待自他人創業或管理努力中獲得利益。此部分法院認為，Ripple對於機構投資人銷售XRP時，向投資人明確表明該公司為XRP提出了一種投資性的價值主張（speculative value proposition），該價值取決於公司發展數位資產背後的區塊鏈基礎設施之努力。是以，機構投資人購買XRP時，會有獲利是緣自於Ripple努力的期待，因此法院確認此要件成立。
綜上，法院認為Ripple向機構投資人銷售的XRP確屬投資契約，而構成有價證券的邀約或銷售。
2. 程式化銷售投資人
法院認為，以Howey Test檢驗在交易所銷售的XRP，自2017年起，Ripple以程式化銷售XRP的數量，僅佔XRP全球交易量不到1%，因此絕大部分自數位資產交易所購買XRP的個人，並非是將其金錢投資於Ripple。再者，不像機構投資人知道其購買XRP是以契約直接向Ripple購買，因在交易所交易時，一般投資人通常都是透過交易演算法來進行盲目交易，投資人並不會知道其交易對象為何人，及其是向Ripple支付買賣價金抑或是向其他的XRP賣家支付買賣價金。
此外，機構投資人身為合理的投資人，他們會了解Ripple的行銷活動及公開的說明是將XRP的價格與Ripple自身努力有所連結，但在Ripple向大眾銷售XRP的情形，因個別投資人一般來說較無經驗，並不會將合理獲利期待與Ripple的努力有所連結。綜上判斷，法院認為在Ripple以程式銷售XRP的情形，並不會構成投資契約的要約及銷售。
3.其他發放情形（如向公司內部人、創始人、專案方發放情形）
在此種發放情形，法院認為並不滿足Howey Test有關「金錢投資」的要件。本案中，法院的紀錄顯示以此種方式獲得XRP的接收者並未向Ripple支付金錢，或任何某種有形且可定義的對價，反而是由Ripple向這些員工或公司支付XRP。再者，Ripple也未自從此種發放XRP的情形獲得任何給付，因此法院認為Ripple此種發放XRP的情形，並不構成要約、銷售投資契約。
影響
此判決一出，加密貨幣業者無不振奮不已。雖本案尚有部分SEC的指控尚未判決，也將會持續進行審理。惟此已判決的部分，除了對Ripple提供了發展的明確性外，也對於監理機關評估對於加密貨幣監管方式有所指引，加密貨幣產業也期盼SEC及相關監管機關能藉此機會提出更明確的指導方針和規範，以達到持續促進創新及保護投資人的雙重目的。
(本文僅一般狀況的介紹及描述，非正式學術文章，亦非對個案的法律建議。讀者如有個案的法律建議需求，仍應獨立尋求律師提供建議。）
