今年1月，金管會公布新一波TRF整頓措施，對九家銀行開出罰單，其中兩家暫停銷售新商品，並首度鎖定19家銀行限制TRF的承作量。金管會大刀剛落下，TRF受災戶隨即也組成自救會，控訴銀行種種不當的銷售行為，讓耳語滿天飛的TRF爭議再度浮上檯面。

什麼是TRF ？

    TRF的全名是目標可贖回遠期契約（Target Redemption Forward, TRF），雖名為遠期契約，實際上卻是一系列賣權與一系列買權的選擇權組合商品。以國內投資人目前哀鴻遍野的人民幣TRF商品來說[1]，TRF就是銀行與投資人進行人民幣匯率走勢的對賭，如果投資人看好人民幣相對於美金的匯率，而後來人民幣也確實升值，則投資人可獲得「名目本金x匯差」之利潤；但如果人民幣貶值並跌破某個預定價格或價格區間，投資人則會產生「名目本金x匯差x槓桿倍數」的損失，目前市場又以2倍的槓桿倍數最為常見。一般的TRF合約通常分為12個月或24個月，每個月就當時的人民幣對美金匯率進行結算。

    TRF這種商品有二大特點。首先，投資人不需要付銀行任何權利金或手續費即可簽約承作，可以說TRF將選擇權的高槓桿特性發揮到極致。第二，當人民幣升值時，投資人雖然可獲得「名目本金x匯差」之利潤，但投資人的獲利被設有上限，因此當投資人的結算獲利累積達到上限時，TRF的商品合約就提前終止。但是如果人民幣匯率下跌時，投資人所承受的「名目本金x匯差x槓桿倍數」的損失卻是沒有上限或停損點，投資人必須依照合約繼續與銀行每個月比價並結算，即使想提前退場，也必須獲得銀行同意或依當時匯率走勢結算至合約期滿為止。
     2013年及2014年上半年，國內不少投資人看好人民幣長線升值的潛力，因此紛紛透過銀行的金融行銷單位或國際金融業務(OBU)分行買入人民幣TRF。孰料人民幣匯率於2014年3月、2015年8月及2016年1月數次暴跌，導致押寶人民幣的投資人損失慘重，不少中小企業甚至產生現金流不足支應的問題。

    弔詭的是，投資人損失慘重，卻不代表銀行必然滿手現金。台灣許多銀行因為不具開發TRF商品的能力，因此係向國內或香港的外資銀行購買TRF再轉售給投資人; 而外資銀行出於風險控管的考量，在出售人民幣TRF時，會選擇將部分或全部部位在國際市場上進行平倉。因此當投資人無法或拒絕履行TRF的結算付款義務或負擔保證金時，本國銀行跟外資銀行仍然要對上手銀行或交易方履行TRF合約，形同本國銀行和外資銀行為投資人墊付了許多損失及保證金。

為什麼會有TRF？

    在一般的情形，客人必須要付權利金才能購買選擇權。但要拿真金白銀出來購買選擇權，客人多半會猶豫，因此銀行設計了一個組合式的商品：銀行幫客戶賣出無獲利上限的美金買權，客戶因此會收取到權利金，銀行然後將這些權利金部分留作銀行利潤，其餘則拿來幫客戶買入一個有獲利上限的美金賣權[2]。由於賣出美金買權所收取到的權利金通常小於買入相同名目金額的美金賣權所需支付的權利金，因此所賣出的美金買權名目金額必須大於所買入的美金賣權，在人民幣TRF市場通常是兩倍的名目金額，此即前面所述的槓桿倍數由來。當人民幣升值時，客戶執行有獲利上限的美金賣權; 當人民幣貶值時，客戶被執行槓桿倍數為2之無獲利上限的美金買權。

    因此，TRF整體的邏輯就是，如果不付權利金就想享受美金賣權的利益，所需要付出的代價就是客戶獲利有上限，但損失時客戶損失額會以2倍來計算，且沒有停損點。天下沒有白吃的午餐，從這個角度來看，TRF商品並非不合理，只是投資人堅信人民幣會升值罷了。

TRF由來已久

    在台灣，其實多數銀行已經銷售TRF多年; 而在國際市場上，TRF更是由來已久。早在2009年，韓國、馬來西亞、印度、印尼、巴西、波蘭及香港等地區，就曾經因為TRF或類似TRF的商品如KIKO、Accumulator而成為金融重災區。曾有國際貨幣基金的財經專家指出，TRF擁有賺一倍但賠兩倍的風險，跟投資人的資產部位風險根本不相襯，因此TRF根本不應被當作是避險工具；甚至TRF也不能算投機性的投資，蓋投機的人如果夠理性，根本不會願意承擔賺有上限但賠無上限的風險，因此呼籲各國主管機關應該要嚴格限制TRF這一類的商品[3]。

銷售TRF的台灣法規

    根據台灣的現行法規，銀行如果要開賣一項衍生性金融商品(包含TRF)，通常只需要在開辦後跟金管會報備，不需要金管會事前核准。另外，直至2015年6月底之前，金管會對於衍生性金融商品的契約期限、比價或結算期數、個別交易損失是否有上限都未設有限制或規範[4]。因此，過去幾年TRF在台灣一直是合法的衍生性金融商品。

    然而，這並非表示銀行可以隨意銷售TRF而不用遵守任何規範。以2014年年末來說，當時金管會制定的行政辦法[5]要求銀行應將台灣境內衍生性金融商品客戶分為兩大類[6]：

1. 專業客戶，又可再細分以下三類[7]：
    (1)  專業機構投資人：如金融機構、政府機構與政府基金等。
    (2)  專業法人客戶：即總資產超過新台幣5千萬元的法人[8]。
    (3)  專業自然人客戶：即總資產超過新台幣3千萬元並具備金融商品專業知識或交易經驗的自然人。

2. 一般客戶：不屬於專業客戶的客戶，均為一般客戶。

    在銷售TRF給專業機構投資人以外的專業客戶及一般客戶時，銀行必須做到下列幾件事：(1) 「認識客戶」(Know Your Cient)及「適合度」(Suitability) 義務：銀行要建立商品適合度制度，瞭解客戶程序及客戶屬性評估，以確實瞭解客戶之投資經驗、財產狀況、交易目的、商品理解等特性及交易該項衍生性金融商品之適當性； (2)說明義務：簽訂衍生性金融商品契約時，銀行必須提供產品說明書及風險預告書等交易文件，且不能只提供英文版，還要提供中文譯本; 銀行提供的推廣文宣資料，必須清楚、公正，對商品之可能報酬與風險之揭露，必須衡平且顯著；及 (3)內控義務：銀行必須就商品適合度、商品風險揭露、交易紛爭處理等事宜建立內部作業程序，並確實依照相關程序辦理。

    雖然之前的法規並未限制銀行將TRF賣給專業機構投資人以外的專業客戶及一般客戶 [9]，但TRF有著高風險、高槓桿及損失無上限的特性，如果銀行有確實執行上面幾項規範，尤其是「認識客戶」及「適合度」的義務，TRF投資人應該不會這麼多，甚至不應該包含一般客戶才是。不過根據金管會在2014年的數據，TRF商品至少總計超過1萬家企業投資，其中有一成左右即約1,000多家是一般企業，即總資產不到新台幣5千萬元的一般法人客戶 [10]。這數據即隱約透露出，許多銷售TRF的銀行及理專人員在執行『認識客戶』及「適合度」的評估上，做的並不確實而馬虎。

    以上所說的專業客戶及一般客戶的分類及相關的銷售限制，都還只適用於台灣境內的個人及企業。在OBU自由化的要求下，金管會於2013年年底大幅放寬OBU衍生性金融商品業務的規範，OBU在銷售衍生性金融商品時並不需要特別遵守前述台灣境內專業客戶的分類，銀行可自行訂定OBU接受客戶的標準、認識客戶與商品適合度分析之程序及可提供商品之範圍[11]等。金管會對OBU的鬆綁在當時獲得一片好評，然而諷刺的是，OBU卻因此成了後來少數銀行或行員取巧的管道。據聞部份TRF的投資人並不符合台灣境內專業客戶之定義，因此被理專勸說，改至OBU分行開戶再購入TRF[12]。

    TRF風暴有越演越烈之趨勢，金管會至今已多次開罰多家銀行。根據金管會查核的結果，銀行在銷售TRF的問題主要係未落實認識客戶及商品適合度的義務，部分銀行則是未善盡說明義務，例如未充分告知TRF的相關風險或未提供完整的產品說明文件; 另外還有部分銀行將業務人員之薪水直接與TRF業績配額或最低業績門檻做連結，造成業務人員獎金制度與客戶利益產生衝突。銀行的這些缺失，未來都可能成為TRF投資人索賠的理由及依據。而在目前已經聽說的個案中，又以銀行未切實履行認識客戶與適合度的義務及未善盡說明義務為最主要的爭議。

連動債糾紛的司法經驗

    金管會雖已對銀行銷售TRF的亂象開罰，但畢竟這都只屬於行政方面的監理措施，銀行跟TRF投資人之間的爭執仍然必須依照契約規定循司法程序處理。

    在此次TRF風暴之前，國內在2009-2010年也曾經發生過大規模的金融消費糾紛，即雷曼連動債風暴。實證研究顯示，在起訴的103件連動債糾紛中，只有17件由投資人勝訴，法院賠償總金額只約佔這些案件的總求償金額之16.89%。由雷曼連動債的判決得知，實務最大的問題並非在於銀行準備的文件是否有正確詳細告知風險，相反地，銀行準備的文件通常都有正確詳實的記載，真正的問題是出在投資人往往並未詳實閱讀相關文件就直接在合約上簽名，而被法院認定銀行已經善盡說明的義務。另外，針對銀行的適合度義務，如果產品風險等級與客戶的風險等級不相當，確實有法官認為可以構成投資人勝訴的理由，但在許多案例中，投資人的風險屬性是根本地被歸類為積極型，因此即便連動債被歸類為是高風險的產品，法院仍認為銀行沒有違反適當性義務，因而判定投資人敗訴[13]。

    參考雷曼連動債糾紛處理的經驗，TRF投資人如果想向銀行索賠，或許有條漫漫長路要走，而舉證會成為一大關鍵。如果銀行提供的TRF產品說明書已經詳細說明TRF的風險，投資人也已經簽名，此時如果還要主張銀行未善盡適合度義務或說明義務（例如理專吹牛瞞騙，導致投資人信以為真），舉證的難度將會更高。另外，連動債糾紛跟TRF爭議在法律上有一個很大的差異處：連動債是境外結構型商品，連動債投資人多數係透過銀行以指定用途金錢信託的方式投資於連動債，因此銀行對連動債投資人負有受託人的義務。但在TRF交易中，銀行只是TRF投資人的交易對手方，不對TRF投資人負有受託人義務。這一點差異，未來也可能影響法院對銀行責任範圍大小的解釋及心證。

以訴訟及金融仲裁為主的解決機制

    TRF投資人哀鴻遍野，是否能主張適用金融消費者保護法來向銀行主張權利？適用金融消費者保護法有幾個好處：首先，在金融機構的商品適合度義務及說明義務上，金融消費者保護法有舉證責任倒置的規定，也就是說是由銀行負舉證責任來證明自己沒有違反該等義務，或投資人受損跟銀行違反該等義務沒有因果關係; 再者，金融消費者保護法設有財團法人金融消費評議中心的評議機制，讓投資人除了法院訴訟之外有一個申訴解決糾紛的管道。不過，因為金融消費者保護法第4條及相關函令已明白排除金融消費者保護法對專業客戶的適用，多數TRF投資人既是專業客戶，將無法透過財團法人金融消費評議中心之評議機制向銀行求償。TRF投資人當中有少部份是一般客戶，但如果這些一般客戶當初係經過銀行OBU分行購入TRF，同樣也無法使用財團法人金融消費評議中心之評議機制，因為依據金管會的解釋OBU分行也不適用金融消費者保護法之規定[14]。

    因此，TRF投資人如果想向銀行求償，大部份將只能走向法院訴訟，或者在銀行及投資人雙方均同意的情況下，將糾紛交由中華民國仲裁協會以金融仲裁解決。法院訴訟較為一般投資人所熟悉，但通常也較曠日費時; 相較之下，金融仲裁是近幾年才興起的糾紛解決方式，但其程序較為彈性迅速，且金融仲裁人多為具有財經法知識的法界人士及學者，能夠較法官涵蓋更多不同的觀點。

    TRF風暴越演越烈，導致金管會不得不逐步收緊銀行承做衍生性金融商品的彈性空間，似乎即將演變成銀行、投資人及主管機關的三輸局面。從雷曼連動債糾紛到TRF風暴，除了顯示台灣銀行的自律性實在不夠外，也透露出台灣的投資人評估風險的能力還有待加強。如果人民幣看漲是那麼確定的事情，國際市場上就不會有那麼多人願意跟台灣投資人對做TRF。另外，高獲利絕對伴隨著高風險，如果不用付權利金即可開始獲利，那投資人又應該付出什麼代價？投資人在簽約前如果有細想這些問題，應該不難發現TRF只是裹著糖衣的毒藥。

    未來，要避免大規模的金融消費糾紛再度發生，除了要提升銀行的自律性及理專人員的專業素質外，加強投資人評估風險的能力及責任意識也是不能輕視的課題。

附註：原文發表於會計研究月刊時，「以2014年年末來說」誤植為「以多數TRF銷售的時點2014年年初來說」，本站轉載時業已更正。

原文刊登於《會計研究月刊》364期 ，2015年3月號

(說明：本文為作者個人意見，屬一般性資訊，並非奧諦斯法律事務所對個案或具體事實的分析，亦非奧諦斯法律事務所對個案或具體事實的法律意見。任何個案或具體事實的法律適用仍應請專業律師依個別情況給予正確之法律意見。)
[1]TRF可以是不同外幣如澳幣、紐幣、南非幣對美元的對賭，但過去這兩三年台灣銀行銷售的及產生爭議的主要是人民幣TRF，故本文以人民幣TRF為說明對象。

[2]TRF商品不全都是買進美金賣權跟賣出美金買權的組合，但產生爭議的人民幣TRF商品多半是此種型態，故本文以此為說明對象。

[3]Randall Dodd,  “Playing with Fire",

http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2009/06/dodd.htm（瀏覽日期：2016年2月11日）

[4]為處理TRF風暴及整頓國內金融亂象，金管會在2014年與2015年祭出多波監理措施，包含在2015年6月規定將比價期數超過三期且隱含賣出選擇權之衍生性金融商品(即TRF)列為複雜性高風險商品，銀行就非以避險為目的承作之複雜性高風險商品個別交易必須設有客戶最大損失上限。最近一波監理措施則系於2016年1月26日公布「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」的修正案，未來將限制匯率類複雜性高風險商品的契約期限不得超過1年，比價或結算期數不得超過12期，且非避險交易之個別交易損失上限為平均單期名目本金3.6倍。目前預期管理辦法修正案將於2016年2月農曆春節後實施。

[5]當時的規範主要係「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」，惟該注意事項後於2015年6月4日廢止，由「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」(於2015年6月2日起適用)取代作為主要的規範辦法。

[6]「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」(於2015年6月4日廢止)第3條及「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」(於2015年6月2日起適用)第3條。

[7]自2015年9月18日後，依據「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」第3條第2項之規定，專業客戶內又再增加了一類「高淨值投資法人」，為淨資產超過新台幣200億且證券部位或衍生性金融商品投資組合達新台幣10億以上的法人。高淨值投資法人被認為是接近專業機構投資人的專業客戶，因此銀行對高淨值投資法人銷售衍生性金融商品之規範多與專業機構投資人相同。

[8]根據金管會於2016年1月26日公布的「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」修正案，未來將調高專業法人客戶的資格條件，由總資產新臺幣5千萬元提高為1億元，並且必須以書面向銀行提出申請才能成為專業法人。

[9]根據金管會於2016年1月26日公布的「銀行辦理衍生性金融商品業務內部作業制度及程序管理辦法」修正案，銀行未來將不得與自然人客戶及非避險目的之一般法人客戶辦理複雜性高風險商品交易。

[10]「銀行亂賣TRF猶如金融騙局」, http://www.chinatimes.com/newspapers/20140502000020-260202（瀏覽日期2016年2月5日）

[11]2013年12月27日金管銀外字第10200293010 號令第4點及2015年7月31日金管銀外字第10400165790號令第4點。

[12]有鑑於此，金管會已修改規範，自2016年2月1日起，OBU分行只能向專業機構投資人、高淨值投資法人及總資產超過新臺幣1億元的法人銷售衍生性金融商品(金管銀外字第10400293820號令)。

[13]陳肇鴻, 連動債糾紛的司法實踐--2009至2010年間相關判決之研究，中研院法學期刊，10期，頁161-223，2012年3月。

[14]2012年9月27日金管法字第1010070279號解釋函。另外依據2013年12月27日金管銀外字第10200293010 號令第4點之規定，OBU分行辦理衍生性金融商品業務亦不適用財團法人金融消費評議中心之評議機制。惟此畢竟為行政機關的解釋，學理上並非不可能向司法機關挑戰之。